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　　文章来源：中金大宗商品

　　美伊冲突至今，霍尔木兹海峡贸易受阻已近两月 ，前期市场关注点和我们的多篇报告均聚焦在评估海湾内的原油生产受损和海湾外的供需失衡压力。4月8日美伊达成停火谈判后，我们在研究报告中提出
，石油市场的地缘行情或将进入下半场，其中既考虑了地缘降级的预期先行 ，也想提示在事实层面上
，基本面的边际变化或将转向对下游地区陆上库存和终端消费的压力测试
。时至4月尾声，地缘走势仍不明朗 ，海峡封锁更有趋严迹象
，在途到港缓冲也已结束，我们提示陆上石油库存的去化挑战或已到来。往前看 ，4-5月OECD石油库存的偏低路径或已难以避免
，SPR释放可能也难以完全缓解商业库存的短期超调压力 。因而不论地缘局势走向何方，我们认为2Q26油价中枢或已难下高位
。此外 ，本篇报告中我们首次搭建了全球原油现货价格系列图表
，提供现货市场价格及价差的全景高频跟踪。

　　地缘降级预期先行，海峡复航进展缓慢 ，陆上去库挑战到来

　　美伊在4月初首次达成停火谈判协议后，地缘降级预期缓解市场情绪
，布伦特油价回落至100美元/桶下方 。但在事实层面上，霍尔木兹海峡的贸易恢复依然艰难
。据彭博数据 ，截至24日
，4月霍尔木兹海峡日均石油通行量约为43万桶/天
、其中仅有3天通行量超过100万桶/天，不及正常水平的10%。原油现货市场溢价也印证实物供应紧张并未完全结束 。中东地区Murban与DUBAI原油现货价差依然处于10美元左右的历史偏高水平；同时 ，沙特将5月出口至欧亚地区的原油OSP溢价分别上调25美元和17美元、均为2021年以来最大调整幅度；而在北海地区
，布伦特原油现货依然保留着相对较高溢价
。

　　贸易冲击从海上传导至陆上需要一定时间。据路透数据，海湾地区的原油及成品油出港在3月初骤然中断 ，但此后直至4月初
，前期出港的货物依然在陆续到港 。因而在3月，去库压力主要体现在海上；据彭博数据 ，3月全球海上在途原油累计减少约1.4亿桶
，反映全球海运原油出港和到港的非对称变化，也基本吸收了全球石油现货供需失衡下的去库压力
。陆上库存方面 ，据IEA初步统计，3月OECD商业石油库存增加约600万桶 、SPR减少约150万桶
，即当月库存净增加约450万桶。

　　到港缓冲结束后，陆上去库压力或已正式到来 。4月以来中东货物到港量逐步归零 ，海上在途原油数量已基本企稳
，陆上库存进入下降阶段。我们预期在4月，海湾外的陆上石油库存或面临3.5亿桶的消耗压力 ，约占当前全球陆上石油库存总量的6%
。按照当前地区间的库存分布比例
，我们对OECD石油库存的去化路径进行了初步推演：预期到4月末，OECD石油总库存较近5年同期均值的偏离度或从3月末的-1%降至-7%；若霍尔木兹海峡通行在5月依然未能恢复 ，海湾国家原油减产幅度或进一步扩大至1500万桶/天
，OECD石油总库存偏离度或降至-13%的历史最低水平。

　　OECD放储难改商业库存短期超调，高频数据或已初露端倪

　　4月以来OECD国家陆续开始执行第一批联合放储计划 ，我们也根据各国认领的放储规模和具体途径
，测算了本次SPR释放对OECD整体及主要成员国石油库存的影响 。总规模上，本次合计4.26亿桶的储备支持计划 ，包含2.84亿桶的SPR释放
、1.15亿桶的商业库存释放，以及加拿大和墨西哥通过增产承担的2750万桶
。按石油需求量计算
，本次放储后，OECD石油总库存可用天数将从89天降至80天。

　　第一轮放储计划中的SPR总释放规模或为OECD商业石油库存提供近40天的缓冲期；这意味着到5月下旬 ，如果霍尔木兹海峡依然并未复航
，OECD石油总库存的可用天数或降至约80天，即首批SPR释放结束后的库存水平 。但考虑SPR实际释放速度受限 ，我们测算在当前供需失衡格局下
，4月OECD商业石油库存较5年同期偏离度或降至-6%；在贸易中断延续的情形下，或在5月底进一步降至-15%
。

　　基于我们对欧美亚洲各地主要OECD国家商业石油库存的高频跟踪 ，截至4月中旬
，商业库存的超季节性去化压力或已初露端倪。其中，即使SPR已经开始释放 ，日本商业原油库存和欧洲港口成品油库存均已降至历史同期低位
，美国原油和成品油库存的环比去化压力也已开始显现 。

　　低库存路径或已难免，二季度布伦特油价中枢可能难下高位

　　综合以上分析 ，在近2个月的霍尔木兹海峡石油出口中断之后，我们认为4-5月全球石油陆上库存的超季节性去化压力或已经难以避免
。因此
，不论地缘局势走向何方，2Q26布伦特油价中枢可能均难下高位。分情形看 ，其一
，若霍尔木兹海峡在5月依然未能恢复，中东原油减产幅度或扩大至1500万桶/天 ，OECD石油库存偏离度或进一步降至-13%的历史低位；在此情形下
，我们提示布伦特油价或存抬升至120美元/桶的可能、即此前预计的风险情形 。其二，若地缘局势在事实层面实现降级 ，霍尔木兹海峡石油贸易开始恢复
，我们认为海湾内约3亿桶的滞留库存或逐步向海湾外释放，补充前2个月海湾外消耗的海上和陆上库存 ，但也较难立即扭转库存偏低路径
。相较之下
，中东地区的上游复产和中游复工的开始或需要贸易恢复预期能够企稳，且实际进程也需要更多的时间；据IEA ，4月中东原油加工量或较今年1-2月平均水平减少350-400万桶/天，后续要实现完全复工或需要2-3个月的时间。因而在地缘降级情形下
，我们认为2Q26布伦特油价季度中枢或保持在90美元/桶附近，下半年再进一步回落 。

　　风险提示：地缘局势进展超预期 、经济增长大幅低于预期
、需求破坏高于预期

　　Text

　　正文

　　地缘降级预期先行 ，海峡复航进展缓慢
，陆上去库挑战到来

　　美伊初期，市场影响聚焦贸易断供和供需失衡。2月底美伊冲突以来 ，霍尔木兹海峡贸易受阻已近2月
，前期市场关注点和我们的多篇报告均聚焦在海湾内的原油生产受损和海湾外的供需失衡压力
。在4月9日的研究报告中，我们提出石油市场的地缘行情或将进入下半场 ，其中既考虑了美伊达成停火谈判下的预期交易先行
，也想提示在事实层面上，市场关注重心或将转向陆上库存和下游需求的压力测试。

　　4月以来 ，地缘降级预期先行
，海峡复航实际进展缓慢 。4月8日，美伊达成停火谈判协议 ，地缘降级预期缓解市场情绪，布伦特油价回落至100美元/桶下方
。预期先行之后
，事实层面上，霍尔木兹海峡的贸易恢复依然艰难。据彭博卫星数据 ，截至24日
，4月霍尔木兹海峡日均石油通行量约为43万桶/天、其中仅有3天通行量超过100万桶/天，不及冲突前正常水平的10% 。

　　原油现货市场溢价也印证实物供应紧张并未完全结束
。我们观察到中东地区Murban与DUBAI原油现货价差依然处于10美元左右的历史偏高水平；同时 ，沙特将5月出口至欧亚地区的原油OSP溢价分别上调25美元和17美元 、均为2021年以来最大调整幅度；而在北海地区
，布伦特原油现货依然保留着偏高溢价。

　　图表：霍尔木兹海峡石油贸易通行量

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：4 月以来海峡通行恢复有限

　　资料来源：彭博资讯 ，中金公司研究部

　　3月贸易受阻初期
，供需失衡下的去库压力主要体现在海上 。据彭博数据，3月全球海上原油库存累计减少约1亿桶 ，其中
，主要是在途原油累计减少约1.4亿桶，反映全球海运原油出港和到港的非对称变化 ，也基本吸收了全球石油现货供需失衡的去库压力
。海湾内滞留的货物在3月末被确认为海上浮仓，累计规模大概5000万桶
，基本解释了海上库存总量和在途原油的变动差异。

　　图表：3 月海上库存吸收全球供需失衡压力

　　图表：海湾贸易受阻导致区域间浮仓分化

　　贸易冲击从海上传导至陆上需要一定时间 。据路透船期数据，虽然波斯湾原油及成品油的出港已在3月初骤然中断 ，直至4月初
，此前出港的在途货物依然陆续到港，进口地区感受到的供应压力相对有限
。但随着贸易缓冲结束 ，4月以来中东货物到港量逐步归零
，陆上去库压力正式到来，也对应着海上在途原油数量开始企稳。同时 ，沙特和阿联酋通过延布港和富查伊拉港的出口增量也在4月开始陆续到港
，船期数据初步显示，合计实现约350万桶/天的净增量 。

　　图表：海湾原油出口量（按到港/出港）

　　图表：海湾成品油出口量（按到港/出港）

　　图表：延布港/富查伊拉港原油出口量

　　图表：海湾到主要进口地区的海运航行时间

　　到港缓冲结束 ，陆上去库压力或已在4月正式到来。我们初步测算
，4月海湾外的石油库存或面临3.5亿桶的消耗压力，且或主要反映在陆上库存当中 ，约占当前全球陆上石油库存总量的6%
。其中，考虑霍尔木兹海峡复航有限
，我们认为海湾国家的原油减产幅度或已进一步扩大至1100万桶/天左右，即全球石油现货短缺约为850万桶/天。

　　我们预期OECD国家石油库存较历史均值偏离度或降至历史低位 。据IEA初步统计 ，3月OECD商业石油库存增加约600万桶
、SPR减少约150万桶
，即当月库存净增加约450万桶、印证我们对3月陆上库存并未明显承压的判断
。按照当前地区间的库存分布比例，我们初步推演了OECD石油总库存的去化路径：预期至4月末 ，OECD石油总库存较5年同期均值的偏离度或从3月末的-1%走阔至-7%；若霍尔木兹海峡在5月依然未能恢复
，海湾国家原油减产幅度或进一步扩大至1500万桶/天，我们预期到5月末 ，OECD石油库存较近5年同期均值偏离度或进一步降至-13% 、为历史最低水平。

　　图表：4-5 月 OECD 总库存路径推演（贸易受阻延续到 5 月的情形）

　　OECD放储难改商业库存短期超调
，高频数据或已初露端倪

　　4月以来OECD国家陆续开始执行联合放储计划，我们也根据各国认领的放储规模和具体途径测算了本次SPR释放对OECD整体及主要成员国石油库存的影响 。总规模上 ，本次合计4.26亿桶的储备支持计划中
，包含2.84亿桶的SPR
、1.15亿桶的商业库存，其余加拿大和墨西哥将通过增产承担约2750万桶
。按石油需求量计算 ，本次放储后，OECD石油库存可用天数将从大概89天降至80天。

　　分地区来看
，美洲地区石油库存以商业库存形式为主，本次放储计划中 ，仅美国承担约1.72亿桶的原油SPR释放
，消耗约8天的石油储备、可用天数从83天降至75天 。亚太地区，日本石油储备释放规模居前 ，首批承担7980万桶
，并已在近期宣布将在5月进一步释放约3600万桶库存；由于初始库存天数较高，首批库存释放后库存可用天数依然高达136天 ，并预计在第二批放储后降至约125天
。韩国释放2250万桶库存
，可用天数从76天降至67天。欧洲地区，本次放储计划由SPR和商业库存共同分担 ，且约70%为直接释放成品油库存；主要经济体中
，德国和法国的库存可用天数均高于OECD平均水平，英国相对偏低 。

　　OECD联合释放SPR或为商业石油库存提供缓冲 ，但难改短期超调压力
。第一轮放储计划中的SPR总释放规模或为OECD商业石油库存提供仅40天的缓冲期；这意味着到5月下旬，如果霍尔木兹海峡依然并未复航
，OECD石油总库存的可用天数或降至约80天，即首批SPR释放结束后的库存水平。但考虑SPR实际释放速度受限 ，我们测算在当前供需失衡格局下
，4月OECD商业石油库存较5年同期偏离度或降至-6%，并存在于5月底降至-15%的风险 。

　　地缘冲击继续扩散 ，短期油价波动或进一步加大

　　图表：OECD联合放储计划细节及影响测算

　　资料来源：IEA
，中金公司研究部

　　高频数据显示，OECD商业库存的超季节性去化压力已经开始显现。我们对亚洲 、欧洲和美洲主要OECD国家陆上库存高频数据进行了跟踪 ，4月以来去库压力如期显现：

　　首先是对中东供应敞口最大的亚洲市场
。日本和韩国作为100%的原油进口国
，对霍尔木兹海峡运输的风险敞口高达60-70%。在战储释放的补充下，日本商业原油库存依然显示出去化压力 。3月以来累计减少约1000万桶 ，绝对水平降至历史同期低位
。

　　图表：日本释放 2 轮战略石油储备…

　　资料来源：IEA
，中金公司研究部

　　图表：…商业原油库存依然显出去化压力

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　其次是成品油风险敞口更大的欧洲市场。ARA港口成品油库存在4月进一步加速消耗并降至历史同期低位；虽然港口库存在总库存规模中的占比偏低 ，但从历史相关性上看，或也能部分代表欧洲成品油库存整体面临较大压力 。

　　图表：欧洲ARA港口成品油库存

　　图表：OECD欧洲成品油商业库存

　　最后是对中东供应直接风险敞口较低的美国
。由于全球石油贸易高度联动
，连带影响也开始显现。据EIA，4月以来美国原油及成品油总库存转为环比去化 ，其中既有成品油库存的季节性转增趋势并未如期兑现
，也有原油总库存开始连续去化 。原油库存中，SPR释放已经开始 ，并已在为商业库存提供一定缓冲
。

　　图表：美国原油+成品油库存去化

　　图表：美国原油总库存去化

　　图表：美国成品油库存季节性转增并未兑现

　　图表：美国原油库存环比去化

　　图表：美国原油 SPR 开始释放…

　　图表：…缓解商业库存压力

　　低库存路径或已难免
，二季度布伦特油价中枢可能难下高位

　　地缘行情下半场，4月以来布伦特油价转为双向波动。自美伊在4月8日首次达成停火谈判以来 ，地缘降级预期先行
，一度打压布伦特油价至100美元下方 。在4月9日的研究报告《石油与黄金：地缘行情的下半场》中，我们提示油价跌至90美元/桶后 ，下方空间的进一步打开或面临较多阻力
，关键在于贸易能否稳定复航、以及上游生产所需的恢复时间
。直至本周，地缘进展依然并不明朗 ，海峡封锁更有趋严迹象，布伦特油价再次回升至100美元/桶上方
，期权市场交易数据也显示短期看涨情绪有所升温。

　　贸易中断两月，4-5月陆上石油库存超季节性去化或已难免 。在近2个月的霍尔木兹海峡石油出口中断之后 ，我们认为4-5月全球石油陆上库存的超季节性去化压力或已经难以避免。据前文测算
，3月全球海上在途原油减少约1.4亿桶，基本吸收了全球石油供需失衡下的去库压力；4月海湾外石油库存或面临4.0-4.5亿桶的消耗压力 ，其中OECD石油总库存较5年同期均值的偏离度或从3月末的-1%走阔至-7%
，我们预期或支撑布伦特油价中枢位于100美元/桶附近
。

　　往前看，不论地缘局势走向何方 ，2Q26布伦特油价中枢可能难下高位。分情形看
，其一，若霍尔木兹海峡在5月依然未能恢复 ，中东原油减产幅度或扩大至1500万桶/天
，OECD石油库存偏离度或进一步降至-13%的历史低位；在此情形下，我们提示布伦特油价或存抬升至120美元/桶的可能
、即此前预计的风险情形 。其二 ，若地缘局势在事实层面实现降级，霍尔木兹海峡石油贸易开始恢复
，我们认为海湾内约3亿桶的滞留库存或逐步向海湾外释放，补充前2个月海湾外消耗的海上和陆上库存 ，但也较难立即扭转库存偏低路径
。相较之下
，中东地区的上游复产和中游复工的开始或需要贸易恢复预期能够企稳，且实际进程也需要更多的时间；据IEA ，4月中东原油加工量或较今年1-2月平均水平减少350-400万桶/天
，后续要实现完全复工或需要2-3个月的时间。因而在地缘降级情形下，我们认为2Q26布伦特油价季度中枢或保持在90美元/桶附近 ，下半年再进一步回落 。

　　附录：全球原油现货价格全景跟踪

　　图表：全球原油现货价格及价差跟踪

　　图表：LLS-WTI Cushing/WTI Midland

　　图表：WTI Houston-WTI Cushing

　　图表：WTI Cushing/ WTI Houston -WCS

　　图表：WTI Houston-Maya

　　图表：WTI Cushing 现货展期收益

　　图表：Dated BFO-WTI Cushing

　　图表：Dated BFO- North Sea Strip

　　图表：布伦特一篮子原油现货溢价

　　图表：Dated BFO-布伦特原油期货

　　图表：North Sea Strip-布伦特原油期货

　　图表：Oman/DUBAI 现货价格

　　图表：Murban-DUBAI

　　图表：沙特原油 OSP 最新情况

　　图表：沙特轻质原油至亚洲 OSP 价差

　　文章来源

　　本文摘自：2026年4月27日已经发布的《石油：陆上去库挑战到来》

　　分析员 李林惠 SAC 执业证书编号：S0080524060004

　　分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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